内容提要
今年以来，全球经济形势复杂严峻，主要发达经济体通胀维持高位，货币政策延续收紧态势，新冠疫情继续蔓延，俄乌冲突超预期，金融市场大幅震荡，潜在风险不断聚集。相较而言，国内债市整体较为平稳，受资金面、疫情、房地产政策等方面影响，利率低位震荡，部分时点市场波动有所加剧。
(资料图)
一、宏观经济形势回顾
（一）全球通胀攀升，经济下行风险加大
今年以来，全球经济形势复杂严峻，主要发达经济体通胀维持高位（见图1），货币政策延续收紧态势，年初至今美联储已进行6次加息，联邦基金目标利率由年初0.25%升至4%，美元大幅升值，十年期美债一度突破4.2%，英、法、德十年期国债收益率三季度均突破2%。
图1 各国CPI走势情况
数据来源：Wind资讯
此外，俄乌冲突超预期持续近9个月，全球能源价格冲高，欧洲等发达经济体面临能源短缺难题。新冠疫情继续蔓延，食品粮食危机加剧等诸多因素扰动全球，经济活动普遍放缓，金融市场大幅震荡，潜在风险不断聚集。
（二）国内疫情拖累经济复苏，多重超预期因素冲击
新冠疫情近三年，年初以来国内疫情多点散发，消费抑制明显，宏观经济偏弱运行，前三季度GDP增速为3%，较全年增长目标有一定差距。
前10个月，全国房地产开发投资同比下降8.8%，商品房销售面积同比下降22.3%，商品房销售额下降26.1%，房地产行业持续下行，增大地方财政压力。另外，断贷风波、村镇银行风险、互联网行业减员等多重超预期因素影响下，经济形势面临较大挑战。
二、债券市场行情回顾
本轮牛市始于2020年四季度，利率已连续下行两年至历史低位。今年以来，利率整体呈低位震荡行情，长端利率波动为近5年来最小。总体看，年初至今，市场共经历了四个波段。
（一）第一波段（年初至3月上旬）
年初，资金面总体宽松，投资者 “降息”预期一致，推动收益率下行。十年期国开债、十年期国债一度下至2.915%、2.675%。2月至3月上旬，美债收益率上行，国内多地放开地产政策，金融数据放量，加之央行上缴1万亿元结存利润、两会经济增长目标设置偏积极，“宽信用”预期升温，利率出现回升。
（二）第二波段（3月中旬至7月中旬）
随着俄乌冲突升级，以及国内金融数据转弱，上海等地疫情暴发，资金面维持宽松，利率下行。5月下旬起，疫情冲击逐渐消退、基本面修复，政策性开发性金融工具落地，加之海外情绪引导，利率再度回升。
（三）第三波段（7月中旬至9月末）
7月中旬，疫情反复、断贷风波和村镇银行风险事件加剧了经济复苏的不确定性，加之台海局势升温推升避险情绪，资金面宽松预期增强，利率持续下行。8月15日，早盘央行超预期调降MLF和7天逆回购利率10BP，为中美货币政策周期背离大背景下首次动用降息工具，其后发布的7月经济数据均弱，十年期国债收益率单日下行7.65 BP。之后，十年期国开债和国债分别下至年内低点2.78%和2.58%。8月下旬以来，稳增长政策不断出台，人民币汇率快速贬值，市场情绪有所转向。
（四）第四波段（10月初至今）
十一国庆假期后，地产数据并未因前期利好政策改善，节后疫情多点散发，市场对前期宽信用政策预期有所降温，利率震荡下行。进入11月，疫情防控二十条、支持地产十六条等超预期政策出台，加之在岸人民币一度贬至7.32，资金价格一改月初下行常态，引发市场担忧，债市急速回调，并引发债基、银行理财产品因净值波动赎回负反馈，十年期国开、国债一度上行超20BP，短债利率上行更加剧烈。随后在资金面、政策面呵护下，市场情绪逐渐平复。
三、债券市场运行情况分析
（一）一级市场平稳运行，存量债券余额稳步增长
今年1-11月，债券发行总体平稳，发行总量达56.48万亿元，同比增长-0.2%。其中，国债发行8.25万亿元，同比增长36.7%，发行量增速较快；地方政府债与政策性银行债分别发行7.26万亿元、5.6万亿元，较去年同期小幅增长；同业存单发行18.63万亿元，同比增长-6.3%，为近年来首次负增长。
截至11月末，存量债券余额140.96万亿元，同比增长9.7%。其中，国债占比18.0%，地方政府债占比24.7%，政策银行债占比15.8%，同业存单占比9.8%。总体看，利率债存量增速明显。其中，地方政府债存量增速最快，同比增加16.9%，国债、政策性银行债增速分别为13.3%、9.7%。
（二）二级市场成交放量，换手率明显提升
前11个月，现券市场合计成交281.62万亿元，较去年同期增长超29.3%，再创历史新高。银行间现券市场占比88%，与去年基本持平。从成交占比看，政策性银行债占比超33.7%，国债、同业存单占比超18%，其他债券相对较低。从换手率看，今年前11个月现券市场总体换手率为2.08，较上年同期增长29个百分点。分券种看，换手率最高的政策性银行债进一步提升至4.44，国债和同业存单换手率分别为2.12和3.67，也有明显提升。信用债方面，短债换手率较长债高，其中，短融换手率为4.04，中票换手率为1.39。
（三）信用利差一度压缩至六年低点，房地产债走势背离
今年以来，尽管经济形势复杂严峻，但央行维持流动性在合理充裕水平，资产荒格局延续，债市信用利差不断被压缩。三年期AA级信用债与同期限国开债利差从年初108BP一度压缩至54BP，为六年来最低。进入11月，随着市场调整，利差快速反弹至96BP。
值得注意的是，地产债今年8月起，走势与信用债即出现明显背离。随着地产行业震荡加剧，市场情绪一度崩溃，收益率急速冲高。11月上旬，行业支持政策不断出台，情绪有所平复，走势与信用债趋同。
（四）期限利差变化以短端利率波动影响为主
今年以来，债券长端收益率总体较为平稳，但短端收益率波动较为明显。主要原因在于债券牛市已延续两年，长端收益率已降至历史低点，投资者担忧宽信用政策刺激下经济企稳，因此对长债普遍较谨慎。但今年以来流动性保持合理充裕，资产荒背景下，短债需求拥挤，利率一度出现明显下行。11月初资金面收敛叠加宏观预期改变，引发市场调整，期限利差有所收窄。
四、2023年市场展望
展望2023年，国际方面，自2008年国际金融危机后，全球主要经济体均经历了较长时间的低通胀环境，2021年起，通胀开始快速上升。考虑到经济周期效应以及通胀粘性，预计美国等发达国家收紧货币政策的取向或仍将延续，强势美元对其他经济体的外溢效应将继续减弱全球经济复苏动能。同时，地缘政治冲突、意识形态冲突等也将对全球经济、能源、粮食等造成重大影响。近期 IMF 已再次下调2023 年全球经济增速至2.7%。国内方面，预计疫情防控政策松绑和宽信用政策将支持经济基本面恢复向好，但也需注意到当前经济恢复发展的基础尚不牢固。一是政策实施的摩擦成本尚难估计。二是国内居民预防性储蓄意愿上升制约消费复苏。三是扩大有效投资面临收益不足等问题。四是外部形势对国内经济仍将产生制约影响。
综上来看，预计2023年债券市场整体情绪偏谨慎，或呈现震荡且下行有底的市场行情。
作者：
许海明，国家开发银行资金部。本文仅为作者个人观点，不代表机构观点。
原文《2022年债券市场回顾与展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2022.12总第254期。
债券市场 地方政府债 发达经济体 2022年终盘点